從俄烏沖突的爆發開始，全球宏觀經濟的路徑便開始突破認知的天花板，轉向了“鬼故事”版本。天然氣能源價格飆升、美聯儲沖刺式加息、歐美通脹重返40年高位、日本硬抗式寬松和貶值、英國養老金崩潰央行救市。
每一件都駭人聽聞，并被市場心有余悸的作為經驗教訓，拿出來反復鉆研。
終于臨近年末，又到了券商機構分析師們總結過去預判來年的時候。幸運的是，2023年的主題似乎更容易預測。從最近大量的年度經濟和市場策略來看，研究機構的觀點相對一致。
大家幾乎都同意全球GDP增長將繼續放緩，通貨膨脹將達到頂峰。央行們將繼續收緊政策，但會放慢腳步。高利率水平將抑制美國消費和通脹的狂熱，但就業依舊強勁，家庭、企業和銀行的資產負債表也總體保持健康。
總而言之，那些今年常見的標題——大轉折;十字路口;黎明前最黑暗;歡迎來到新常態或許可以慢慢消停了。2023年則也被寄望于走出鬼故事，重返宏觀趨勢軌道(無論新舊)的開啟之年。
一、國內券商眼中的經濟和美元資產：淺衰退和美元見頂共識
快速緊縮周期和經濟動能消退，全球經濟下行風險逐漸加大。尤其是歐美等發達經濟體將面臨衰退的考驗。從公布相關研報的國內券商分析師觀點來看，大部分認同溫和衰退。
國信證券總結，通脹緩和、就業市場、居民資產負債表、充足的準備金等四大主要因素將緩和美國經濟的衰退程度。
高通脹削弱了美國居民實際收入水平，抑制了消費需求;同時推高企業的原材料成本，侵蝕企業利潤，削減企業資本開支意愿。通脹出現緩和后，其對經濟的抑制作用將有所弱化;
疫后美國貝弗里奇曲線在經濟復蘇期間兩次外移，預計勞動力市場的降溫更大程度通過減少職位空缺來實現，失業率短期大幅上升的可能性較小;
美國居民部門負債水平較為健康，疫后政府財政轉移支付增加了居民的儲蓄規模，居民部門本身未出現大幅加杠桿行為。超額儲蓄意味著未來的消費潛力依舊充足;美國企業在企業部門杠桿率上升，但整體債務風險可控;
美聯儲貨幣政策收緊后，美國的金融條件仍比歷史平均水平寬松;充裕的準備金規模與隔夜逆回購將緩沖金融市場的沖擊。
其中尤其是居民部門健康的資產負債表，成為分析師認同淺衰退的重要因素。
當然，分析師們對衰退程度仍是存在分歧。
相對樂觀的浙商證券認為，預計美國全年GDP增速1.5%低于潛在增速，但高于美聯儲預測值(主要源于貨幣政策可能在2023年轉向)整體經濟自Q2起逐步企穩。核心邏輯則是消費回歸完成后的趨勢上行。
東方證券則認為，近期隨著通脹見頂，實際收入增長有所修復，美國居民消費信心正在緩慢復蘇。消費未來能否維持相對韌性，取決于經濟持續下行與通脹逐漸緩釋之間的競速。預期消費明年有希望保持小幅正增長。
而長城、民生、德邦證券則進一步提示了深度衰退的風險。
民生：由于疫情、提前退休等因素，美國勞動力供給彈性較低。想要降低工資增速，必須讓勞動力需求超正?；芈洌淳蜆I狀況大幅惡化。這種情況下，經濟深度衰退可能是美聯儲馴服通脹不可回避的代價。金融風險或是美國經濟深度衰退的“導火索”。
長城：政策超調可能已經無法避免。勞動力市場快速冷卻，貸款拖欠率上升，金融風險加劇。同時美國政府可能面臨信用風險。預計2023年美國經濟深度衰退，GDP增速會大幅負增。
另外各家券商基于量化分析對衰退時點的判斷也有較大的差距，從一季度到年末均有涉及。
其次，美國通脹已見頂回落成一致預期，但粘性猶存。預計2023年下半年將加速回落，年底落至2%～3%的區間。核心通脹的下行速度或比名義通脹更加緩慢，從大部分分析師的預測來看，2023年底尚無法回到美聯儲的目標區間。
其中，租金價格和工資是影響粘性的主要因素。僅長城證券提示，2023年下半年或面臨通縮風險。
2023年美國通脹走勢更可能是深度衰退模式下的超預期路徑，下半年或將面臨通縮風險。我們預計明年12月底CPI同比回落至1.2%。
對于貨幣政策，緊縮的峰值沒有太大的分歧，但對放松的時點仍有差異。
中泰證券認為，隨著美國財政約束成為現實，通脹回落和衰退將倒逼美聯儲由“鷹得堅決”轉向“鴿得迅速”，上半年就會看到加息進程的停止，明年下半年存在啟動降息周期的可能。
長城證券表示，一旦出現經濟深度衰退，美聯儲可能迅速轉為降息。預計5月便開始轉入降息，5月6月降息25bp，7月9月11月12月降息50bp。
而中金則認為基準情形下，美國這次衰退具有“滯脹”特征，通脹回落速度不會很快。因此預計貨幣政策在相當一段時間保持從緊態勢，利率或在高位停留更久(High for longer)。降息不會很快到來，最快或在2023年四季度。
基于對宏觀經濟的分析，國內分析師也是給出了對美元美債和美股的看法。包括中信建投、東吳、浙商和中金認為美元在2023年或還有高點。
另外大部分分析師認同美債將迎來牛市，但美股仍有下跌空間，主要是受到衰退后盈利下調的拖累。
根據對海外投行分析師年度策略的梳理，我們發現高盛、摩根士丹利、瑞信等高盛等仍保持對美國經濟軟著陸的樂觀預期。
美聯儲將在2023年之前就開始放緩加息步伐，但將延長其加息周期。在該過程中，美國經濟顯示出“持續的韌性”，能夠避免陷入全面衰退。鑒于美聯儲加息周期仍未結束，未來12個月出現衰退的可能性仍有35%。
摩根士丹利則表示經濟增長放緩和通脹降溫是2023年的主題。其美國首席經濟學家Ellen Zentner表示：
到2023年1月，聯邦基金利率目標區間將達到4.5%至4.75%的峰值，隨后在2023年全年保持在該水平，然后在2024年穩步下降。在這種情況下，美國經濟預計會經歷軟著陸和溫和的反彈，而不是目前認為的硬著陸或更快的復蘇。
以及勞動力市場，雖然企業招聘已經放緩，但由于存在薪酬下降和專業技術崗位招工難的問題，美國不太可能出現大規模裁員。2023年底失業率小幅提升至4.3%，這樣的小幅提升是相對健康的。
在溫和衰退派中，德銀的觀點相對悲觀：
我們保持對2023年年中開始的溫和衰退的預期，實際GDP在三個季度內下降1.25%，2023年收縮0.6%。
經濟衰退可能會改變勞動力市場的彈性。失業率在明年中超過4%，年底達到5.25%。通貨膨脹率下降得更快，核心PCE在2023年底接近3.25%。
瑞銀集團則表示硬著陸是必須付出的代價：
家庭支出疲軟，儲蓄減少，信用卡余額上升。同時，利率以歷史上最快的速度上升，收緊的全部效果仍有待觀察。此外財政政策在2023年也將形成拖累。隨著經濟增長動力的減弱，利率上升壓力消除的供需失衡足以將美國推向收縮。然而，更具粘性的通脹可能會使衰退更嚴重、更持久。
各大投行對于通脹的預期以及加息高點分歧不明顯。但對于失業率的上行和美聯儲轉鴿的態度分歧較大。
高盛、摩根士丹利和摩根大通等認為降息將是2023年之后的事情，失業率仍然很低且核心通脹率遠高于目標，美聯儲會延長加息周期并提高利率峰值，利率回歸“正常”之路可能要走更久。但是巴克萊、德銀和瑞銀卻給出了2023年降息幅度的預期。
德銀：隨著失業率的急劇上升和通脹出現更明顯進展跡象，預計美聯儲會在2024年年中之前降息200個基點到接近3%左右的中性水平。
瑞銀：我們預計二季度將出現失業，美聯儲將在第三季度轉向降息，多少和多快取決于通貨膨脹，根據我們的通脹預測，美聯儲有很大的降息空間。
基于對宏觀經濟的分析，海外投行分析師也給出了對美元美債和美股的看法。包括大部分分析認為美元強勢將維持到明年一季度至年中，高盛認為美元仍有上行空間。
同樣美債收益率也會在加息和需求不足的推動下利率仍有上行動力。但下半年隨著政策轉向和衰退而回落，年底在2.65%～3.65%不等。瑞信、瑞銀、摩根史丹利更為看好美債的觸底反彈。對美股的預期相對悲觀，先跌后漲的預期比較一致，全年大概率維持震蕩。
德銀相對悲觀，認為全年將下跌25%。
無論如何，至少隨著這輪波瀾壯闊的通脹(將要)達到頂峰，2023年或許也將成為疫情大落大起后，回歸宏觀周期軌道的關鍵之年。
事實上，準確預測央行何時暫停加息、何時降息超出了經濟學家的能力范圍。但至少一個逐漸重返框架的美聯儲，比赤腳追著通脹跑的美聯儲要更讓市場平和。2023年在全球下行風險加大的時刻，失業率、通脹粘性、儲蓄消耗和金融條件是我們需要觀察的重點。
當然，潮水退去的最后一刻總是最危險的時刻，裸泳者是否已經付出水面，還是會有新的犧牲者，也會在2023年看到答案。
