事實證明，村上世彰的直覺是正確的。
當時他注意到，日本國內的金融機構和企業都表現得行為異常，此時的金融機構除了股票之外，還忙于應對大量的不良債權。至此，村上世彰認為，“此前還在發揮作用的各種公司治理此刻已經基本失去了作用。”
日本經濟泡沫時期，地價、股價以驚人的速度攀升。到1989年底，日本國土資產總額約為2000萬億日元，是當時美國土地資產總額的4倍;而日本企業的市值總額，在最高點時膨脹為美國企業的1.5倍，占全球的45%，僅野村證券一家的市值總額就超過了美國所有證券公司的總和。
當時，很少有人對此警惕。1988年底，野村證券在全球各地的媒體上刊登廣告，駁斥“東京股價太高了”的質疑聲。整個日本證券業幾乎都認為，“就日本來說，股票市場是不存在萬有引力的。”
泡沫繁榮期，日本買家在全球購買世界名畫，瘋狂投資不動產，沒有幾個人對泡沫抱有警惕心態，各大公司更是對這種景氣信心滿滿，不相信危險就在眼前。日本經濟學家野口悠紀雄在1987年就撰文提醒，“現在的地價上漲是泡沫”，但在日本國內卻被當作耳旁風，許多經濟學家對此還進行了猛烈批評。
泡沫破滅很快到來。隨著1990年1月4日東京證券交易所的股價全面走低，日本泡沫經濟崩潰拉開了大幕。從此，日本股價一瀉千里。不久后，日本地價也開始迅速下跌。泡沫的破滅直接暴露了日本金融機構的不良債權問題，接連發生了伊藤萬事件、尾上縫事件、第一勸業銀行、總會屋事件等一系列金融丑聞。
銀行業失去大眾信任，金融業的形象一落千丈。
曾是銀行職員的日本作家池井戶潤(他的作品被改變成電視劇《半澤直樹》，創造了當時日本電視收視率的奇跡，在中國也擁有大量粉絲)在一次接受媒體的采訪時說：“當時的日本人普遍憎恨銀行”。
一、金融“女巫”
說起日本泡沫時代標志性的金融丑聞，非尾上縫事件莫屬，該事件荒誕離奇，暴露了泡沫時代日本金融巨頭們的癲狂和失序，以及公司治理形同虛設。
這個荒誕的故事起源于1985年。這一年，廣場協議簽訂，日元被迫升值。為了應對日元升值帶來的經濟蕭條，日本銀行將法定利率從5%降至2.5%。這直接推動了地價的暴漲。地價上漲的同時，股價也不斷上漲，在1989年走向高峰的將近四萬點。
村上世彰后來分析說，在此種情況下，企業開始選擇從市場融資，這樣做比從銀行貸款的成本更低。而由于對企業的貸款逐漸減少，銀行開始將精力轉向個人貸款。“就在泡沫破滅前夕發生的尾上縫事件，成為這一現象的標志性事件。”
該事件發生在村上世彰的出生地大阪市南區，主角除了日本大阪市“慧川”高級料理店女老板尾上縫，還有日本興業銀行(現為瑞穗銀行)以及其他各大銀行和證券公司的高管。尾上縫毫無金融專業背景，但依托自己的高級料理店，她集中了大筆資金，在興業銀行大阪支行長屢次勸說下，于1987年購買了興業銀行發行的價值10億日元左右的債券，同時開始投資股票。
每周日，在尾上縫的料理店內，都會舉行帶有神秘宗教色彩的儀式。尾上縫自稱早年得到神明啟示，通過參拜屋里的一只瓷制蟾蜍，可以獲得某種“神示”，等她從屋里出來的時候，守候在門外的各證券公司的店長、銀行高管和投資者們，便滿懷虔誠地等她宣布“神示”，她會告訴大家，哪只股票可以立刻入手，哪只股票還要再等等。
在股市如日中天的時候，跟著她的人確實賺得盆滿缽滿，人們對她趨之若鶩。但此時，日本經濟泡沫已經開始破滅。隨著股價下跌，尾上縫的金融資產大幅縮水，從1989年年底的約6200億日元，僅一年就跌至2650億日元左右。而負債卻升至7300億日元，僅利息一天就高達1.7億日元。
為了填補中間的差額，與尾上縫有密切交往的東洋信用金庫為其開出了3420億日元的虛假存款證明。1991年，這一異常事件在興業銀行相關人士向媒體披露后浮出水面。2002年，尾上縫破產，大阪地方法院在2003年判處尾上縫12年有期徒刑。
事后統計，尾上縫總共向銀行借進的款項高達27736億日元，其中1989年向銀行借進的款項就達到12000億日元。諷刺的是，尾上縫事件后，那些膜拜尾上縫的金融高管幾乎無一受到譴責，各自均在崗位上安然退休，退休生活悠然自得。
更令人不解的是，包括尾上縫事件在內的諸多金融事件，當時只是被當作個案來處理。日本經濟學家野口悠紀雄注意到，大藏省作為檢查主管機構也簡單地認為，伊藤萬事件源于住友銀行，富士銀行非法融資事件源于富士銀行，尾上縫事件源自興業銀行，這些都只是個別負責人造成的丑聞。
“然而事實并非如此，其他企業和金融機構也存在類似問題，只不過是仍然藏在水面之下而已。”野口悠紀雄說。
《我的投資生涯：一位日本投資家的自白》[日] 村上世彰 /著，宋剛 韓濤 /譯，華章經管|機械工業出版社，2019年12月
二、山一證券破產
村上世彰曾這樣評價尾上縫事件：這個案件讓我們清楚地看到，泡沫破滅前銀行和證券公司的亂象。那是一個超出常理，極其異常的年代。興業銀行從一開始就將折扣債券“割興”作為融資的抵押品，通過利率倒掛為尾上設計了一個一開始她就必定會受損的方案，而銀行自己卻不用承擔任何風險，通過賺取手續費和利息就可以確保自身的利益。“并且，當興業銀行覺察尾上即將出現危機后，他們搶在別的金融機構發現之前，將自己的債權全部收了回來。”
具有百年歷史的山一證券公司破產，是另一版本的荒誕故事。創辦于1897年破產于1997年百周年之際的山一證券，曾是日本最大的證券公司，破產時位居日本第四，7500名職員一夜間失業。
山一證券社長野澤正平1997年11月24日在記者會上痛哭流涕的現場畫面，在全世界范圍內被傳播，成為日本經濟泡沫破滅標志性的一幕。他不斷重復著說：“員工沒有錯，這只是一部分領導的錯。”而這位社長，也是在毫不知情的情況下才于三個月前上任的，等他知道內情時，山一證券的表外債務已經高達2600億日元。當時，山一證券自有資產約4000億日元。
1997年11月，山一證券在日本大藏省證券局建議下“自主停業”?！度毡窘洕侣劇冯S即報道了“山一證券將自主停業”這一消息。當天是周六，證券交易所休市，但山一證券總部大樓前卻一片嘩然，記者們蜂擁趕到這里，想獲得更多信息。山一證券大部分職員通過報紙才知道公司要“沉船”了，但大部分人并不清楚到底發生了什么，包括公司總部的很多管理者和全國100多位支店長，大家不知所措。
1998年3月，山一證券前社長三木淳夫等人因為涉嫌偽造虛假的有價證券報告被東京地方檢察院逮捕。次年6月，東京地方裁判所宣布山一證券破產?！兜钴姡荷揭蛔C券最后的12人》一書的作者清武英利，曾是日本讀賣新聞社的記者，后來成為自由記者。他通過深入采訪，挖掘出了山一證券是如何走向破產的故事。
當山一證券陷入危機之時，有12名職員堅守到了最后，他們頂住各方壓力，展開了前所未有的公司內部調查，最終查清了公司高層在長達6年里的違法事實。
造成山一證券巨額賬外債務的元兇是山一證券的“營業特金”。營業特金是一種企業將資金委托給證券公司，由證券公司負責運營的特定金錢信托。當時，日本證券公司普遍開展類似業務。因為資金的運用完全由證券公司決定，所以證券公司就可以自由買賣，這樣就能賺取大量的手續費。證券公司還用這種方法來操控行情。而企業一方，因為是完全委托，收益也能獲得保證。
但是，一旦股價下跌，“營業特金”就會遭受巨額損失。這時候要進行的操作被稱作“放飛”。這種方法就是將潛在虧損的股份暫時賣給其他企業。山一證券采取的就是類似的辦法，將虧損的股票賣給關聯企業，從而隱瞞了自己的虧損，連公司的股東和員工都被蒙在鼓中。
野口悠紀雄認為，這個秘密被揭開是在山一證券破產之后，其他金融機構的操作也大同小異。泡沫破滅時，人們普遍認為危機是短暫的，正如當時日本社會普遍認為的：地價和股價的下跌都是暫時的。即使危機到來時，日本社會和商業界也還普遍這么認為，“過一段時間就恢復了，所以在此之前，掩蓋問題就可以了”。
《殿軍：山一證券最后的12人》披露的大量事實也恰恰說明了這一點，對前景盲目樂觀，泡沫破滅前后一直在制造泡沫并“掩蓋問題”。直到丑聞曝光出來，山一證券的絕大部分股東和員工還蒙在鼓里，不知道公司一直通過做假賬隱瞞巨額的表外債務，連新任社長上都不清楚。
而在公司破產后，那些曾經的高管和精英卻躲了起來，一直堅持調查和清算的人只有處于權力邊緣的業務監管本部的12位員工，他們被稱為“殿軍”(打了敗仗撤退時，在隊伍末尾堅持戰斗的士兵)。
這些人多半來自非營業部門，或者即使有在營業部門的工作經歷，也因為對公司業務模式不滿而被邊緣化難以繼續晉升。在日本證券公司中，長期以來存在一個大家共知的潛規則，即業績要優先于人品和倫理，山一證券更是如此，早在1960年代就確定了“業務第一”的公司方針。
“即便人品有些問題，只要是能掙錢的員工，就讓他去賺，讓他出人頭地，倘若誰對這種氛圍提出質疑，或直言不諱地指出上司的可疑行為，被發配的首選部門一定是這個被叫做業管的監管部”。這種公司文化無疑導致公司高管團隊不顧職業道德，并導致經營模式失控，公司陷入大規模作假、轉移賬目、隱藏債務的泥潭。最終的歸宿只能是破產。
后來，“殿軍”們歷盡艱辛，克服重重阻力，終于拿出了一份令人信服的調查報告。這份報告書記錄下了山一證券賬外債務發生的原因，隱藏和管理的手法、海外債務隱藏的實際情況以及賬外債務導致停止營業的詳細經過。
報告書還實名查證了自1985年起大約13年間山一違規操作的歷史，譴責了原社長橫田良男、行平次雄等掌權者的經營作風和理念。
三、戰后傳統日本股份公司的終結
山一證券社長野澤正平在發布會現場痛哭流涕的照片當年刊登在了美國《華盛頓郵報》上，這家全球知名的大報還配發了一篇社論《別了，日本股份公司》。
這篇社論說：猝然倒閉的山一證券的代表董事含淚呼吁，請求其他公司雇用山一證券即將失業的7500名員工。他的眼淚，可能同時也是為日本股份公司本身而流。日本有史以來最大的企業倒閉事件，是一個明確的信號：舊有的、長久以來締造瘋狂成就的經營模式已不再適用。從長遠來看，這對日本經濟可能是個好消息。但在短期內，這將帶來多少痛苦和動蕩還未嘗可知。
對此，清武英利說：“的確，那淚水宣告了日本終身雇傭制和年功序列制時代的結束”?！度A盛頓郵報》這篇評論說，日本股份公司所包含的不僅是給與其保護的政府。它指的是工業界、官僚機構、政治家之間的合作關系，以及由銀行、證券公司、保險公司、工廠和貿易公司結盟而成的工業家族體系。
在日本從戰后的廢墟中崛起的非凡過程里，這種合作精神創造了奇跡。工業家族強勢的一面可以保護弱小者，保證了日本終身雇傭制的實行。在短暫的經濟衰退期，痛苦被均勻地分散了。
在1990年代前后，日本經濟和企業界為何發生如此天翻地覆的泡沫事件，《華盛頓郵報》的一位社論作者認為，整個1990年代，日本麻煩不斷，各種問題已經表明，適用于經濟快速增長期的體系已經不再適用于成熟的全球化經濟。而“合作”精神經常讓位給安逸、裙帶關系和腐敗。
野口悠紀雄也曾分析說，日本之所以在20世紀80年代產生瘋狂的泡沫經濟，是因為當時日本的金融體制無法應對世界經濟的變化，只能以房地產等投資這種單一的方法來謀利。這深刻地改變了日本傳統的企業經營文化，“企業的財務主管不懂理財技術就是無能”的時代到來了，企業不再關注原本的生產經營，而是將精力用于依靠投資理財來獲取收益。
日本經濟學家堺屋太一也有過深入的分析。他認為，日本戰后經濟黃金期，日本經濟奮起直追，當追趕的目標已經達到，并且得以超越部分發達國家，而自己又被中國等東亞國家追趕時，便失去了前進的目標。日本企業把失去目標的資金投到了土地、股市等資產上，助長了經濟泡沫的形成。
經濟泡沫必將破滅，經濟蕭條隨之而來。野口悠紀雄尖銳地指出，人們沒有認識到的是，20世紀90年代的經濟蕭條是因為世界經濟的變化而產生的結構性問題。此時，日本人的歷史認知受到了考驗，然而沒人擁有正確的歷史認知。至少，日本人沒能從根本上改變企業的商業模式。
堺屋太一在其主編的1999年度日本《經濟白皮書》中還直言，長期以來，因為日本企業互相持股，構建了“友好而穩定”的股東結構，結果使得市場對企業經營者的監視極為脆弱。換言之，日本企業的經營者是在沒有市場壓力和監視的環境中經營企業的。
對此，有的日本學者甚至認為，在泡沫破滅之前，日本企業中就沒有存在過一般市場經濟中應有的公司治理，所以日本企業才大肆地運用“財技”投資股市和地產，助長了經濟泡沫的形成。
事實上，日本戰后形成的公司治理體系表現為“交叉持股”、“終身雇傭制”和“年功序列”等自身特色。“交叉持股”導致日本逐漸轉向了銀行主導的公司治理，銀行既是企業債權人，又是企業股東，在這種雙重角色下，作為股東的股權主導公司治理并未起到作用。
在 1990年代經濟泡沫破滅后，這樣的的日本傳統公司治理模式開始發生變化。為了彌補大公司在公眾心目中的負面形象，日本公司開始重視企業社會責任;并改革公司董事會制度，CEO與董事會主席開始分離，具有獨立性的外部董事被引進。在金融體制改革的同時，政府要求上市公司提高信息透明度，信息披露制度更加國際化。
另一個顯著變化是，日本公司治理中，更加重視對中小股東利益的保護。在山一證券事件中，股東權益被極大忽視，信息不透明導致大部分股東對公司內幕操作完全不知情。
20世紀90年代后，股東權益日益得到重視。日本公司逐步開始重視股東大會的作用。日本證券交易所也要求上市公司采取措施加強股東大會的功效;另外，通過法律修訂，股東訴訟也更為便利，訴訟成本大為降低。
進步是可見的，但整體上看，這一進程可能并不盡如人意。野口悠紀雄在2018年美國金融危機后寫的《失去的三十年：平成日本經濟史》中說：“直到現在，日本經濟的基本結構依然沒有改變。因此，現在回顧當時的事情還是有意義的。”
當時，他遺憾地注意到，2018年是山一證券等公司破產第20年，但是回顧當時歷史的報道卻很少。“我們絕對不能忘記這件事。因為我們沒有吸取泡沫經濟的教訓，日本金融機構的基本體制沒有改變。一旦相應的經濟條件具備，泡沫就會再次產生。”野口悠紀雄說。
